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产业园REIT：前十租户定生死？

2022-06-22

产业园运营发展已进入到一个新的时代，新的竞争格局。REITS仿佛成了未来发展的一根稻草，行业研究者通过另外的视角来看待这个问题，值得我们思考。

编者荐语：

以下文章来源于方升研究，作者方是玉

真的只有租金，还只是个房东么？

四大产业园REIT，除了建信中关村产业园REIT不在首批发行尚未公布年报外，另外三只都已公布。

首发阵容的数据何其可贵，自然少不了一番对比。在洋洋洒洒一堆字和报表中，对于产业地产来说，首要重点是：租金。

以上数据均从年报中摘录，从中可以看出：

其一，城市级别越高，产业就越高端，租金价格也越高（这个似乎众所周知）；

其二，同一产业园，不同项目，产业越高端，租金价格越高，但租金高的出租率低；

其三，张江光大园产业最高端，租金最高，出租率最高，意味着一线城市的溢出效应已经十分明显；

其四，出租率高的张江光大园（100%）和东吴苏州五期（93.22%），租金占比反而是最低的（分别是79.95%和75.10%），这折射出其背后运营力度的不同，不仅提高了出租率，还提升了其他运营有偿服务质量，从而获得了更多收益，张江光大园的收入中还有一笔与众不同的广告费，虽然是小钱，但也算是运营亮点；

其五，各个项目毛利率普遍在85%左右（张江光大园项目由于计入了房产折旧与摊销，年报中未计算毛利率，笔者刨去摊销自行计算了毛利率，所以标红），体现了其成熟度，而东吴苏州五期在获得相对较高的出租率和物业管理收入的同时，却只有四个项目中最低的毛利率69.87%，而这正好体现了五期还有很好的成长空间，毕竟五期的租金价格相对一期、二期有着非常大的差价空间。

以上五点其实是浅显的，但更为明显的，是收入和成本结构都是如此简单。笔者一直关注和研究的精准的运营体系和轻资产运营服务，在这里没有任何踪影。

在民营园区里能看到的有趣故事，也是不存在的，比如说，通过运营园区公共食堂实现充裕的现金流这样的花式运营，在REITs冗长枯燥，技术性满满的报告里，不可能找得到踪影。

不知道在今后的年报里，我们能否找到更多惊喜，也不枉我从头到尾的看一遍又一遍；也不枉想要推动这些优质的资产成为园区标杆的众望所归。

前十租户定生死

毫无异议，在租金占绝对地位的背后，就是：租户的分布就是项目短期内的主要风险来源。

在三只产业REIT的招募说明书里，就给出了详细的说明，其中有一项就是前十大租户的占比，仔细研读，还是会发现，三者大有不同。

先看招商蛇口的项目：

（1）项目公司（万融）前十大租户情况

（2）项目公司（万海）前十大租户情况

蛇口没有公布前十租户的名称，但是每个租户的占比不高，说明租户的分散性很高，基本上都是中小规模租赁，行业也非常分散；这样均衡的租户分布，和较为全面的产业生态，基本不会出现出租率波动幅度很大的情况。

再看东吴苏州REIT的项目：

（1）国际科技园五期 B 区项目

（2）产业园一期、二期项目概况

根据招募说明书，截至 2020 年末，国际科技园五期 B 区项目及 2.5 产业园一期、二期项目，前十大租户均为市场化出租（即非关联租户），且无单一租户产生的现金流超过同期总额 10%，且无单一租户产生的现金流超过同期总租金收入的 5%，收入分散程度较高，单一租户退租影响较小。

虽然苏州这两个项目也有租赁面积过万的大客户，但是因为总面积很高，所以占比不会高。

但是，不能忽略的是，前十的名单里不泛行业龙头巨擘，他们的影响力对于园区的经营起的作用，产业地产人都懂。

龙头企业，永远是园区的中流砥柱，无论租赁占比是否超10%。

最后看，张江光大园REIT的项目：

张江光大园前十大租户情况

张江光大园前十大租户租赁面积占比为81.60%，这个数字是蕴含更多风险的。因此，在招募说明书中，该基金就有风险提示：

项目的财务状况及经营业绩可能受到租户破产、无偿债能力或业绩下滑、到期租户无法完成续签或无法找到替代承租人的不利影响；项目收益可能减少，可供分配现金可能受到不利影响。

当然，这还不是最大的风险所在。

租期分布看雷区

更大的风险体现在租期分布上。

根据三只产业园REIT的招募说明书，各个项目的租期都较短，以2~3，3~5年为主，且都存在2022~2023年，超半租赁面积租期届满的情况。

并且到2025年，各个项目几乎所有现存租户全部期满。

在疫情持续的当下，三只基金对应的园区都在疫情风暴中心，租户在这种情形下，是否还会批量续租，租金是否还能按照合同金额收满，应收账款回收率是否会大幅下跌，这都是未知数。

以下为各个项目的租期分布情况报表：

招商蛇口产业园REIT项目：

项目公司（万融）租约面积到期情况

项目公司（万海）租约面积到期情况

东吴苏州产业园REIT项目：

国际科技园五期 B 区项目

产业园一期、二期项目概况

华安张江光大REIT项目：

张江光大园租约年限分布

截止 2020 年末基础设施资产租约年限分布情况

基础设施资产租约剩余年限分布情况

（以 2020 年 12 月 31 日为起始时间点）

华安张江光大园REIT在年报中披露了续租情况为：

基础设施项目公司于第四季度完成了招募说明书披露的两个重要现金流提供方的续租工作。
租户之一于第四季度到期租赁面积4,732.21平方米，已续租至2022年2月28日，并于2022年初持续开展聚焦于集成电路、金融后台、在线经济等产业的招商续租工作，截至报告报送日，上述面积已完成对外租赁，起租日为2022年3月，租期24-40个月不等。
租户之二于本报告期内到期的部分已续租至2024年12月31日。
管理人已启动招募说明书披露的反向吸收合并相关工作，目前相关工作仍在进行中。

其实，这样的披露，也是不痛不痒，读者根本无法从这点信息披露中预知续租风险到底有多大。

结语

尽管加入产业园REITs队列的项目在产业园区业界看来，是优质资产，是成熟项目，然而产业园REITs依然只是新生儿。

从原始权益人手中脱胎换骨后，项目将会有着怎样的发展路径，目前不得而知。毕竟在基础设施公募REITs的产品结构中，各个角色的立场和出发点是不一致的。而国家发改委和证监会发行公募REITs的初衷，旨在促进基础设施建设，实现高质量发展。

而对于产业园区来说，土地是死的，运营才孕育出生机。运营管理方才是园区利润的关键所在。

正因如此，笔者也看到，华安张江光大园的年报中写明了：基金管理人的收费为基金募集资金金额（含募集期利息）的0.1%年费率；而外部运营结构（上海集挚咨询管理有限公司）为0.4%年费率。

这本无可厚非。

然而，通读三个年报，关于运营的内容少之又少，光看报表中的数据，根本无法析得运营的整体趋势。

让笔者更为惊奇的是，在华安张江光大园区REIT的招募说明书中，看到这样一段关于“运营风险”的描述：